中東歐的籌資趨勢

私募股權和創業投資（創投）市場經歷了2017年的“金發姑娘”狀態后，有限合伙人和普通合伙人開始看見環境改變的跡象。

上個月，我有幸在華沙的中東歐并購和私募股權論壇上主持了一場專題研論會。討論的主題環繞：私募股權與創投市場自“2017豐收年”后的轉變，以及我們在中東歐所看見的趨勢。

私募股權與創投市場在2017年的表現創下新高。截至2017年6月，全球的資產管理達2.83兆美元，創下新紀錄。在所有的私人資本資產類別中，私募股權的回報是最高的，而且也是全球退休基金中表現最強勁的長期投資。投資者的滿意度幾乎達到歷史最高水平，而計劃增加在私募股權的即時與長期投資分配的凈余額也創下紀錄。

我們目前已有建立好的“穩健籌資+交易流+大量資金流出”周期，這引領龐大的凈現金流回到有限合伙人的手中，分紅比現金籌款要高。2017年，全球籌得4530億美元，而絕大部分的基金也籌得接近或高于目標的款項，而且相對較快。

不斷變化的市場

上述所提及的“金發姑娘”狀況不可能無限期地持續下去。這會對有限合伙人和普通合伙人帶來什么影響呢？雖然目前說市場有轉向還言之過早，但我們確實在2018年看見環境改變的信號。

資金來源

我在論壇的專題討論會中，詢問了中東歐的有限合伙人和普通合伙人如何尋找資金。

ARX Equity Partners總部位于布拉格，其董事經理Brian Wardrop解釋，對低于1.5億歐元的小型基金，本地私人有限合伙人（包括機構與非機構）變得越來越重要。“在一籃子或某些原因下，如歐洲復興開發銀行（EBRD）退出捷克，以及其他本地因素下，捷克似乎是這方面的領先者。長遠來看，我將這視為中東歐私募股權市場的自然進化與成熟。隨著本地資本增加，中東歐開始逐漸看起來像西歐的有限合伙人基地。”

另外，歐洲投資基金（EIF）北歐、東歐和南歐中低市場主管Marco Natoli補充，對較小型的基金、新興經理人和新成立的團隊而言，國際金融機構（IFI）所扮演的角色至關重要。他也引述歐洲投資基金作為有限合伙人的籌資經驗稱：“我們基本上是通過公眾/國家促進機構（NPI）為區域融資，一般附有政策目標。最近，歐洲投資基金已與退休基金、主權財富基金等制定出一個私人籌資策略，而中東歐是發售區域之一。”

波蘭發展基金有限合伙人Annemarie Dalka認為，強大的本地投資者規模是關鍵，特別是對中小型基金而言。這也是他們今年初成立私募股權組合型基金計劃的原因。波蘭明年將迎來新的籌資管道——私人退休計劃（PPK）。

中東歐的回報、風險概況與專業化情況

隨后，我們討論的主題轉向中東歐籌資的回報、風險概況與專業化相關的話題。

Genesis Capital的總部位于布拉格，其一般合伙人Ond?ej Vi?ar表示，該區域出現一個趨勢，在捷克尤其明顯。越來越多新成立的家族辦公室或金融集團，正管理與創始人以往創業活動相關的資本。“作為投資活動的一部分，他們通常會隨機和機會性地嘗試投資公司（為一般合伙人的特定交易創造潛在競爭）。但另一方面，他們往往沒有任何清晰的愿景和策略，而且缺乏經驗和最佳實踐。”他預料，這些團體會發現，通過專業基金經理將資本間接投資在私募股權，是一個更平穩、便宜和低風險的方法。隨著時間推移，他們將成為私募股權基金的新資本來源。

Wardrop先生說，無論是以地理位置、或是行業/情況，還是兩者同時來看，較小型的公司都正變得越來越專業化。“以往，注重在較小型和中低資本的普通合伙人遍布了整個中東歐，但這情況已不存在。簡單而言，區分和專業化的需求是明確的。”

該研討會也討論了這些主題在中東歐籌資方面是否具有獨特性？還是這與我們在全球所見的情況相似？

Natoli先生表示，中東歐無法避開全球籌資的趨勢。“這區域已部分受惠于大量的資金中，卻還沒到可以穩企于國際投資者心中地位的水平。”

他指出，中東歐的籌資表現始終僅與幾個成功例子相關。“去年，相對正面的數據只有僅僅五個基金交割的結果。如果能有規模更廣泛或更平均的活躍業者作為基礎，情況會較為理想。中東歐目前正從‘發展中’市場進化為‘發達’市場。盡管中東歐的宏觀經濟水平與西歐相近，但有限合伙人劃撥的款項分配仍比不上其他發展中的私募股權市場，如拉丁美洲、中東和北非和東南亞。”

Dalka小姐強調，全球趨勢有部分是由有限合伙人類別和他們特定的需求所引發。“對保險公司來說，關鍵是有效使用風險加權資產，因此他們的重點是通過認購授信額度，以平緩J弧線。而組合型基金的重點則是提升整體回酬，因增加共同投資的需求。”

有限合伙人投資在中東歐的常見問題

隨著中東歐市場發展，成本也逐步上升，例如勞工成本。這些增幅會如何影響有限合伙人對投資的需求？

Dalka小姐相信，成本上升與該區域充裕的國內生產總值（GDP）增長互相平衡，代際變化創造了市場機會。

Natoli先生認為，中東歐并不能視為一個同質區域，個別國家的情況有可能會影響有限合伙人的看法和興趣。他也說，成本上升只是其中一個隱憂。“各種投資策略的有效性及差異性也是關鍵。該區域一些參與者成功在早期吸納資金，但卻無法證明自己有能力從經濟融合所推動的通才策略，轉變成為每一個國家機遇所度身訂造的專屬策略。”

Vi?ar先生說，有限合伙人所面臨的問題是大部分中東歐市場的規模，因為他們較為分散，使用不同的貨幣、文化、法律和語言。“惟另一方面，經濟融合、繼承和其他正面的宏觀趨勢，仍推動該區域的投資。在這方面，欲投資在中東歐的有限合伙人想尋求投資在國家基金也是合理的——特別是專注于非常接近的一、兩個國家的基金經理，因為他們了解其中細節，也有能力應對上述所提及的障礙和限制。”

本地及國際投資者如何與市場互動？

比起國際投資者，本地投資者自然在中東歐有更強大的本地根基。Vi?ar先生表示，在實踐上，這一般意味著本地投資者在本地市場的活動范圍較廣泛。“通常，投資在私募股權是一種為本地投資者提供交叉銷售其他服務的方式，包括銀行融資、并購服務、高凈值人士網絡。在部分情況，除了原有的基金投資和預先商議好的共通投資安排，他們還有可以積極尋求自己直接投資的機會。這有時候會構成一些潛在的利益沖突，或從本地普通合伙人的觀點來看，則會陷入不明確的情況。”

Natoli先生相信，市場仍欠缺本地投資者。“我們在波蘭的波蘭發展基金（PFR）和其他國家的一些NPI看到改善的跡象，但仍未足夠。”他說，大量存在的本地投資者是吸引國際有限合伙人的關鍵，因為他們為外國投資者提供了急需的本地支援。

承銷商

專題討論小組對承銷商的看法讓我頗感興趣。國際普通合伙人是否在使用承銷商在中東歐籌資呢？使用本地承銷商有什么好處？

Wardrop先生說，最好的承銷商會想要承銷規模更大的基金。他認為，基于某些特定原因，頂尖精英承銷商的收費是值得的。

Vi?ar先生稱，較小型的基金或無法負擔頂尖的承銷商費用，而這些承銷商也會因為機會成本，猶豫或不愿為他們服務。另外，使用B級承銷商有可能無法達到預期表現，更嚴重的是，如果承銷商欠缺專業或使用過度硬銷要求投資者提供資金，這有可能會損及客戶的聲譽。

Natoli先生說，中東歐只有一部分的普通合伙人會使用承銷商，最主要的原因是成本。“有能力的承銷商能帶來不少的益處，包括促進籌資活動的準備、有效地管理流程、在不同的籌資階段為不同類別的有限合伙人制定針對性的解決方案。”

Dalka小姐重申，許多有限合伙人對分配與規模有特定的限制，這是中東歐經理無法達到的要求，因此使用承銷商是可以理解的。“我們只想看到普通合伙人自付相關成本。我認為，如投資歐洲或機構有限合伙人協會（ILPA）等機構所作的努力，正有助于提升報告的透明度和統一性。”

關鍵重點

中東歐的主要籌資特點在于其正從“發展中市場”進化至“發達市場”。這區域仍被認為具有風險溢價（主要與不同的國家風險有關）。中東歐普通合伙人的專業化與差異化是關鍵，而以本地有限合伙人為基地對中東歐中小型基金相當重要。擁有最多的市場資訊是推動基金行業的發展的一個恒常的因素，可以幫助有限合伙人和普通合伙人作出決定及執行策略。

全球來看，我們看見私募股權和創投資本市場越來越集中，其中，最大型基金的資產比例更是不斷增加。盡管如此，新基金仍有許多機會，整體而言，他們的回報率甚至比經驗老到的基金更高。市場對環境、社會和治理（ESG）方面也越來越關注，不僅是基于原則，更大的原因是他們能獲得更高、更可靠的回報途徑。隨著有限合伙人尋求不同的結構以滿足他們個人的需求，再加上普通合伙人想要提供匹配產品，因此進入投資私募股權的途徑也越來越多。